Ad astra per aspera

A las estrellas por el camino difícil

Decir una cosa para luego hacer otra. Una coloquial frase que resume a la actual ortodoxia en las economías latinoamericanas emergentes en referencia al uso y manejo del tipo de cambio. En teoría, las economías deben usar la tasa de interés para obtener una meta inflacionaria y dejar que el tipo de cambio se comporte libremente; sin embargo, en la praxis, los bancos centrales latinoamericanos, y al parecer tambien los asiáticos, suelen intervenir en los mercados cambiarios comprando y vendiendo reservas internacionales desmedidamente, además de tomar medidas alternas con el objeto de limitar la volatilidad de sus monedas.

Y es que, será más difícil mantener esta ficción sobre la política cambiaria después del memorable discurso que pronunció Agustín Carstens, Gerente General del Banco de Pagos Internacionales (BPI), la semana pasada en la nueva Escuela de Políticas Públicas de la London School of Economics. El BPI, considerado a menudo un bastión de la ortodoxia, sostiene que es preciso actualizar la ortodoxia reinante. Con seguridad los mercados pusieron atención.

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Recientemente crear política monetaria con base a metas de inflación se ha traducido en logros significativos, por supuesto los que Carstens debidamente enumeró en su propuesta. Ésto ha contribuido a bajar las tasas de inflación en la mayoría de los mercados emergentes. Además, se logró reducir lo que los economistas llaman el pass-through del tipo de cambio -un impacto inmediato que las depreciaciones del tipo de cambio provocan sobre la inflación nacional–.

Sin embargo, no se debe interpretar que al percibir flujos masivos de capital, los mercados emergentes pueden o deben ejercer un descuido benigno del tipo de cambio, como lo sugiere la presente ortodoxia. Al parecer, éste dictamen “se respeta más en su incumplimiento que en su observancia en cuanto a guía para la política monetaria”, observó Carstens con ironía.

Un punto importante que explica la brecha entre la teoría y la práctica son las condiciones financieras de las economías emergentes, las cuales se vuelven más restrictivas cuando sus monedas se deprecian, y viceversa; aún cuando esto no es lo que la teoría predice. En teoría se supone que dejar flotar la moneda permite a los países controlar sus tasas de interés, las que entonces se pueden ajustar según sea necesario para suavizar las fluctuaciones de la economía nacional. Por desgracia, la realidad ha resultado ser considerablemente más engorrosa.

Hay un problema que se debe procurar entender bien. Dada la conflictiva historia financiera de las economías emergentes, con frecuencia la única alternativa que tienen sus gobiernos, bancos y empresas, es endeudarse en el extranjero en dólares. Cuando el tipo de cambio se deprecia, aumenta el valor de esos préstamos valuados en moneda local. El movimiento financiero resultante entonces se interpreta de dos formas, ya sea en una disminución del crédito, la inversión y el crecimiento; y en el caso más extremo, se puede caer impagos, bancarrotas y una crisis financiera grave. Estos resultados adversos en el balance general de los bancos y empresas son una de las razones por las que la mayoría de los bancos centrales en los mercados emergentes son alérgicos a los movimientos abruptos en los tipos de cambio.

La buena noticia es que el originale peccatum que impedía que los mercados emergentes cayeran en endeudamiento con sus propias monedas parece estar en vías de ser perdonado. Actualmente, los inversionistas extranjeros tienen amplias y extensas carteras de bonos en moneda local de Colombia, México, Sudáfrica y Turquía, entre otros países. La mala noticia, sostiene el equipo de economistas del BPI, es que endeudarse en la moneda local les ayuda temporalmente, pero no es una solución o medicina efectiva a largo plazo. Sus análisis e investigaciones muestran que una moneda nacional que se deprecia agudamente está asociada a una ampliación del spread soberano: es decir, cuando colapsa el peso, el rand o la lira, las tasas internas de interés de largo plazo suben. Y, nuevamente, eso no es lo que predice la ortodoxia reinante en materia de mecanismos de transmisión de la política monetaria.

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Este comportamiento contradictorio, confuso o paradójico obedece a que los inversionistas globales en su mayoría les importan los retornos rápidos en dólares y se rigen por modelos estadísticos que restringen de cierta forma el riesgo total de un portafolio de inversión. Cuando dichos inversionistas sufren pérdidas a causa de una depreciación del tipo de cambio, automáticamente cierran o contraen la asignación los créditos al país correspondiente, provocando que el tipo de cambio caiga aún más y aumenten las tasas de interés locales.

La conclusión del BPI es que al presentarse cambios en la política monetaria de las economías avanzadas o en la aversión al riesgo de los inversionistas, estas causan salidas masivas de capitales, “el tipo de cambio entonces puede … actuar como un transmisor o amplificador de los shocks financieros, más que como un amortiguador de los shocks reales”.

Este es un problema importante para los bancos centrales a los cuales les es preocupante la estabilidad financiera –como debería serlo en general–. Pero incluso para la banca central de las economías emergentes que dicen solo preocuparles la inflación, la volatilidad del tipo de cambio también representa un dilema. Una moneda que se aprecia constantemente impulsa un descenso considerable de la inflación, pero también afecta y relaja las condiciones financieras internas. Es decir, a medida que se acumulan riesgos y deudas, se generan condiciones para que un futuro se produzca una devaluación significativa y un alza de precios.

¿Qué podrían o deberían hacer los bancos centrales respecto a esta tensión entre inflación-de-hoy e inflación-del-mañana? Una respuesta posible es que incluyan el tipo de cambio entre las variables que se toman en cuenta al fijar las tasas de interés. Esto quizá se podría lograr a través de una regla Taylor modificada –cuyo nombre se debe a John Taylor, economista de la Universidad de Stanford– donde se añada la desviación del tipo de cambio con respecto a una meta o metas estándar de inflación y la brecha del PIB.

Hay muchos bancos centrales de economías emergentes que ya están aplicando estas estrategias. Después de una depreciación, suelen ajustar nuevamente su política monetaria a fin de contener los llamados efectos de la segunda vuelta (según los cuales el tipo de cambio más débil contamina las expectativas y la tendencia en la fijación de salarios). El problema aún presente es cuando los inversionistas entran en “pánico” y el tipo de cambio se trastorna, lo cual predice que es posible que no exista una tasa de interés lo suficientemente alta como para calmar la situación. Y peor aún es, que una tasa de interés tan alta hunda a una economía y aumente la deuda a corto plazo del banco central, reduciendo de esta forma la credibilidad en lugar de estimularla.

Un caso presente es Argentina: el Banco Central Argentino ha prometido mantener de forma constante la oferta monetaria (y lo ha estado haciendo), las tasas de interés de corto plazo están a 70%, y el gobierno está reduciendo el déficit fiscal. Sin embargo, la inflación sigue aumentando (llegado cerca del 55% en los últimos 12 meses) y el peso continúa bajo presión por otras divisas.

Una alternativa es recurrir a una intervención esterilizada en el mercado cambiario, lo que hacen muchos países asiáticos de modo rutinario y que Argentina ha empezado a practicar, a pesar de haber dicho anteriormente que no lo haría. La intervención en la fase del alza del tipo de cambio permite al banco central acumular reservas internacionales, lo que constituye una política macroprudencial adecuada. Y, durante la fase descendente, cuando los inversionistas globales retiran sus fondos, la intervención en el mercado cambiario a través de la venta de reservas puede ser estabilizadora, precisamente porque provee la liquidez en dólares que le hace gran falta a la economía local.

Algunos escépticos pueden afirmar que la intervención minuciosa en el tipo de cambio no debería surtir efecto. La respuesta de los economistas del BPI a dichos escépticos es que están equivocados. Según los resultados de las investigaciones del BPI, “la compras esterilizadas de divisas en las economías de los mercados emergentes hacen que los tipos de cambio tiendan a la depreciación, por lo menos de manera temporal, efecto que es estadística y económicamente importante”.

¿Debería guiarse esta intervención por la discreción o por las reglas? Si es según lo último, ¿pueden las reglas ser lo suficientemente flexibles como para impedir la adopción de un tipo de cambio semifijo contra el cual inevitablemente apostarán los mercados? Todavía no hay respuesta para estas y otras varias preguntas.

Pero una cosa es clara: la flotación libre y limpia va quedando obsoleta y la sucia está de moda. Finalmente, la teoría está convergiendo con la práctica.

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